非上市公众公司股份转让法律实务探究
*
来源:
浙江中行律师事务所 朱妙、朱春华 *
发布:办公室
日期:
2011年
07月
21日
浏览:
8436
内容摘要：我国的非上市公众公司对我国的经济发展做出了不可估量的贡献，但在其发展的过程中却存在股权难以转让、发展缓慢等问题。目前，承载非上市公司股权转让的市场主要有产权交易市场、代办股份转让系统及股权交易市场。而随着我们经济建设的日趋深入，非上市公众公司股份转让市场的建立也被纳入了日程。本文主要对非上市公众公司股份转让市场进行了研究，从其现状中找出存在的问题，并就这些问题提出了相关的政策建议。
主要分为三部分。首先，本文在第一部分简要介绍了非上市公众公司概述，解释了何为非上市公众公司并且将其与非公众股份有限公司进行了区分，同时也介绍了非上市公众公司产生的原因；在本文的第二部分中，通过对非上市公众公司股份转让中的现状进行分析，指出了非上市公众公司股份转让现实操作中的一些困境，如证监会目前只受理首次公开发行股票并上市的申请、实践中非上市股份有限公司的股份转让缺乏法律依据、法律地位不明，缺乏退出机制、公司法规定的股份限售制度无人监管，使之难以发挥作用等。在文章的最后，本文提出了非上市公众公司股份转让制度的构建思路，主要有：交易制度的选择、非上市公众公司股权交易主体及交易场所、建立股份集中登记托管制度、完善交易监管制度、建立信息披露制度、健全交易者权益保护制度。 关键字：非上市公众公司 做市商 股权登记托管 信息披露 代办股份转让
非上市公众公司股份转让法律实务探究
一、非上市公众公司概述
（一）非上市公众公司概念
我国《公司法》将公司划分为有限责任公司与股份有限公司，并不存在公众公司这个概念。公众公司这一概念主要存在于英美法系中，英美法系等国根据公司的规模以及能否向社会公众公开发行股票募集资本将公司划分为公众公司与私人公司。
非上市公众公司这一概念最早由国务院办公厅发布的《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》提出，对其含义界定为：公开发行股票但不在证券交易所上市的股份有限公司。我国《证券法》第10条规定，向不特定对象发行股票或累计向超过二百人的特定对象发行股票的，为公开发行，应依法报经证监会核准。这些公开发行股票但其股票又没有在证券交易所上市交易的公司，就是非上市公众公司。由此可见，所谓非上市公众公司是指：所有采用公开发行或者变相公开发行[①]的方式发行股票但其股票又没有在证券交易所上市交易的股份有限公司，以及非公开募集（向特定对象发行股票）使股东人数超过200人的股份有限公司。
（二）非上市公众公司和非公众股份有限公司
依据是否属于公众公司，非上市股份有限公司可划分为属于公众公司的非上市股份有限公司和不属于公众公司的非上市公众公司。属于公众公司的非上市股份有限公司我国相关政策文件将其简称为非上市公众公司。笔者在此特意罗列了非上市公众公司与非公众股份有限公司一些特点，以示区分：
类别 | 法律调整 | 监管部门 | 股份转让 | 股权托管 |
非上市公众公司 | 证券法和公司法 | 中国证监会 | 全国性非上市公众公司股权交易市场转让 | 中国证券登记结算责任有限公司 |
非公众股份有限公司 | 公司法 | 无 | 国有股权产权交易所，非国有股权协议转让，也可选择在产权交易所转让 | 省级工商行政管理部门 |
根据《证券法》第十条的规定及中国证监会发行监管部的解释，我国股份有限公司成为非上市公众公司的途径在理论上有三：（1）公司向不特定对象发行证券；（2）公司向特定对象发行证券导致公司股东人数超过200人；（3）因其他原因导致公司股东人数超过200人，如股权转让、赠与、司法裁决等。此外，上市公司退市后亦可成为非上市公众公司。
1、面向不特定对象公开发行的强制上市制度
在《证券法》修改以前，虽然法律和相关规定均未规定强制上市制度，但公开发行和上市联动的制度被实践所默认，只要是公开发行的股票，一定会上市交易。中国证监会在核准公开发行资格时，往往要求申请公开发行人必须同时满足法律、法规规定的公开发行和上市的条件，虽然中国证监会只给予公开发行的核准，授权交易所核准上市，但因为上市条件法定，而且经过了证监会的核准，交易所并无理由驳回发行人的上市申请。[③]修订后的《证券法》进一步明确界定了证券发行和证券上市行为的性质，明确了证券发行和上市环节的分离。[④]由于公开发行的内涵得到扩展，以前的公开发行强制上市制度实质上被面向不特定对象公开发行股票的强制上市制度所取代。
2、向特定对象发行证券导致公司股东超过200人
（1）“特定对象”的理解
《证券法》将“特定对象”引入后，没有对其进行进一步的界定，至今也没有相关的司法解释或行政法规、规章出台。[⑤]为了构筑我国非上市公众公司法律制度，首先必须界定“特定对象”的含义与范围。在其他国家的私募发行中，存在着类似于“特定对象”的范畴，主要为“可资信赖投资者”（accredited investor）。我国台湾地区《证券交易法》第43条之6第1项列举了三类“特定人”：银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或组织；符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金；该公司或其关系企业之董事、监察人及经理人。
我国在界定“特定对象”时可借鉴我国台湾地区的列举方式，“特定对象”宜包括：（1）机构投资者。机构投资者管理的资产规模较大，有较高的定价能力、风险判断和控制能力，更有能力对发行人的内在投资价值和发展前景进行综合评价，需要证券法保护的程度较低。从我国目前有关机构投资者规定的规范性文件[⑥]来看，机构投资者应该包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、企业年金、社保基金、财务公司、信托投资公司、境外合格机构投资者以及中国证监会认定的其他机构投资者；（2）发行人的董事、监事和高级管理人员。他们基于与发行人的特殊关系，熟悉发行人的经营状况及财务状况，可以直接获取投资决策所需信息，亦具有自我判断和保护自己的能力；（3）具有一定资产数量的法人和自然人。这些投资者即使没有足够的投资经验做出明智的投资判断，也有财力聘请专业人士或机构帮助他们投资，足够的财富也使得他们有能力承担投资风险。
（2）发行方式的界定
由于面向特定对象的发行导致发行人股东人数超过200人，构成《证券法》下的公开发行，“特定对象”与“公开发行”看似两个不可共存的要素被结合在了一起。那么面向特定对象是否能够采用公开发行方式呢？公开发行方式是否会影响到特定对象的确定？[⑦]
何为公开方式，举例而言，如果有人在一个小型的BBS中贴出出售股票的信息，但又被搜索引擎所搜索到而为公众所知，是否为公开方式发行？又如收购人在证券营业部向大户推荐股票，或者证券公司通过Email的方式向其机构客户群发邮件推荐股票，是否为公开方式？这都存在较大争议。[⑧]
3、因其他原因导致公司股东人数超过200人
因其他原因导致公司股东人数超过200人，主要包括股权转让、赠与、司法裁判等事由致使股份公司在非自愿的情况下成为非上市公众公司。这些事由在实质性要件上并无通过法律法规界定的必要。
4、上市公司退市后成为非上市公众公司
在《证券法》修改以前，证券的公开发行与股票上市交易捆绑在一起，两者的行为性质没有明晰区分，以致于有人认为上市公司退市后即成为普通的股份有限公司。《证券法》的修改明确界定了公开发行与证券上市的行为性质，使得退市后的股份公司变为非上市公众公司理所当然。2004年3月1日施行的《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》（简称《指导意见》）明确提出：除有省级政府特例批准允许不挂牌，所有在主板市场退市的公司必须于终止上市后的45个工作日将其可流通股份在代办股份转让系统挂牌交易。按《股份转让公司信息披露实施细则》等规定，投资者的知情权、参与权、股票流通权等权利正常行使。[⑨]
二、我国非上市公众公司股份转让的现状分析
（一）现行法律法规对非上市公众公司股份交易的规制
1、法律中的现有规范
《证券法》第39条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”这一规定，明确了非上市股份公司股份交易就只能“在国务院批准的其他证券交易场所”进行。
新《公司法》第139条规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”与之前的旧的法条相比，该条增加了“或者按照国务院规定的其他方式进行”的内容。通过法律的修改给我国非上市股份公司股份交易预留了空间。
2、中国证监会的现有规定
第一，《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》
该办法确定中国证券业协会依法履行自律性管理职责，对代办股份转让服务业务进行监督管理。证券公司从事代办股份转让服务业务，应当报经证券业协会批准，并规定非上市股份公司需委托一家证券公司代办股份转让服务。股份转让公司已确认的可进行股份转让的股份应当托管在登记结算机构，托管之后才可以进行转让。股份转让价格实行涨跌幅限制，涨跌幅比例限制为5%。
股份转让的价格信息必须在证券公司营业场所、网站单独发布，非上市股份公司应按规定及时、充分地在证券公司网站和营业场所进行信息披露，披露内容包括中期报告、经审计的年度报告及公司重大事件信息；并以书面和电子方式报送中国证券业协会备案。
第二，《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》
该意见规定，股份公司在终止上市前，应当按照中国证监会的有关规定，根据中国证券业协会《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》确定一家代办机构，为公司提供终止上市后股份转让代办服务。股份公司终止上市后，公司所发行的股份仍可以依法转让，其所发行的全部股份仍由中国证券登记结算有限责任公司登记、托管。公司终止上市前向社会公众发行的股份，由代办机构代为办理转让手续；非挂牌交易股份的转让仍以协议转让方式进行，由转让双方直接向证券登记结算机构办理过户登记手续。
3、中国证券业协会的现有规范
第一，《股份转让公司信息披露实施细则》
《股份转让公司信息披露实施细则》是对在证券公司股份代办系统中的公司的信息披露的要求。该规定要求公司全体董事必须承诺保证信息披露文件内容和形式的真实、准确、完整和及时，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并就其保证所造成的损害承担连带赔偿责任。主办券商应当对股份转让公司信息披露行为进行监督，指导、督促股份转让公司依法及时、准确地披露信息。中国证券业协会根据法律、法规、《试点办法》及本细则的规定监督股份转让公司的信息披露行为。
第二，《主办报价券商推荐中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的挂牌业务规则》
主办券商对拟推荐的公司进行尽职调查，督促公司保证拟披露信息的真实、准确、完整。同意推荐的，主办券商应向中国证券业协会出具推荐报告，并向协会报送推荐挂牌备案文件。主办券商向协会报送的备案文件应包括以下材料：推荐报告、股份报价转让说明书、北京市人民政府出具的确认公司属于股份报价转让试点企业的函、公司董事会、股东大会有关股份挂牌转让的决议、公司与主办券商签订的推荐挂牌协议、公司及其股东对北京市人民政府的承诺书、公司最近二年的审计意见及经审计的财务报告、尽职调查报告和尽职调查工作底稿、内核意见和内核机构成员审核工作底稿、协会要求的其他文件。
第三，《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》
此规则仅规定挂牌公司信息披露要求的最低标准。挂牌公司可参照上市公司信息披露标准，自愿进行更为充分的信息披露。挂牌公司披露的信息，应经董事长或其授权的董事签字确认。若有虚假陈述，董事长应承担相应责任。挂牌公司和推荐主办券商披露的信息应在代办股份转让信息披露平台发布。
（二）我国非上市公众公司股份转让的途径
1、独立第三方股权登记托管
非上市公众公司的股票，除《公司法》规定的特殊主体所持有的外，与上市公司股票一样可以自由流通交易。[⑩]记名股票，由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让，转让后由公司将受让人的姓名或者名称及住所记载于股东名册。无记名股票的转让，由股东将该股票交付给受让人后即发生转让的效力。但是，在实践中，非上市公司与上市公司同属股份有限公司，但中国证券登记公司不受理非上市公司的股权登记托管，工商行政管理部门仅在非上市股份有限公司设立时，对发起人的姓名或者名称以及认缴和实缴的出资额、出资时间、出资方式依法进行登记，发起人的变更（不涉及公司章程修改事项）以及非上市公众公司非发起人的股权变更都不在工商登记事项的范围之内。这样，非上市公众公司的股东名册实际上存在操作性不强的缺陷和管理的缺位。
“中国证券登记公司是对上市公司股东名册的独立第三方托管，从这种角度看，工商行政管理部门的企业登记管理系统也是一种独立第三方的托管，只不过由国家行政机关进行”。[11]实践中运用了与中国证券登记公司对上市公司股东名册的管理和上商行政管理部门对有限责任公司股东名册的登记管理平行的、另一种独立第三方股权登记托管制度——非上市公司股权登记托管制度。自2000年以来，河南、青岛、深圳、陕西等地相继出台规定，要求非上市公司应将股权托管在托管机构，这些托管机构须承担起制作股东名册的义务。这种做法不仅为股权的合理有效流动提供了良好的市场环境，而且为产权交易市场的发展创造了条件，股权登记托管实际上是对过去的最大禁区——权证交易和拆细交易的一种突破。[12]
2、代办股份转让系统转让
证券公司代办股份转让系统由中国证券业协会于2001年设立，开办的初衷只是为了解决“两网公司”退市的遗留问题，保护投资者利益、维护社会稳定。之后逐步地接纳了从上海、深圳两个证券交易所退市的股票，成为主板退市的转板市场。2006年1月，中关村高科技园区非上市公众公司开始进入代办股份转让系统挂牌交易，该系统的功能得到拓展。[13]截止2010年3月在代办转让系统挂牌的企业共有92家。2009年全年中关村科技园区非上市股份公司进入代办系统进行股份报价转让的公司共有59家，总股本23.59亿元，成交874笔，成交1.07亿股，总成交金额4.82亿元。[14]
中关村非上市公众公司股份申请在代办系统挂牌交易，必须具备存续满两年，主营业务突出，具有持续经营能力，并且必须与一家主办券商签订推荐挂牌协议，委托其作为推荐主办券商，向证券业协会进行推荐。投资者买卖挂牌公司股份也需要委托主办券商办理，委托的股份数量以“股”为单位，每笔委托股份数量为3万股以上。通过专用通道，主办券商按接受投资者委托的先后顺序向报价系统申报委托，投资者如果以定价委托成交的，可以委托主办券商进行成交确认申报。报价系统收到主办券商的定价申报和成交确认申报后，首先要验证卖方证券账户，然后对通过验证的成交确认申报和定价申报信息进行匹配核对，在核对无误的情况下，报价系统予以确认成交，并向证券登记结算机构登记成交确认结果。如存在多笔成交确认申报与一笔定价申报匹配的情况，则按照时间的先后顺序匹配成交。[15]
3、产权交易机构挂牌转让
1992年山东淄博地区开始了建立区域性场外交易市场的尝试，1993年9月淄博证券交易自动报价系统开始运营，凭借着先进的硬件设备和规范的挂牌程序，迅速吸引了一大批优质的非上市企业。从淄博的实践中得到启发，武汉、青岛、沈阳、天津等全国多个城市开始相继建立了各自的股权交易市场，到1997年1月，全国地方股票交易市场的数量达到100多家。但是由于硬件条件和监管水平的参差不齐，在这些交易所内部蕴藏着巨大的系统性金融风险。1998年9月，证监会出台《清理整顿证券交易中心方案》，对于未经中国人民银行和中国证监会批准，擅自设立的从事非上市公司股票交易业务的证券交易中心及其所属的证券登记公司进行清理整顿。1999年下半年，淄博证券交易自动报价系统正式关闭。[16]在此期间，中国证监会依照“停止扩容、清理业务、关闭场所”的程序，先后清理整顿了各地的几十家区域性场外股票交易场所和证券交易中心，关闭了一大批产权交易市场。
天津股权交易所（简称“天交所”）是经天津市政府批准成立、由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司、天津开益咨询公司等单位发起设立的公司制股权交易机构。自2008年12月26日开始首批三家企业在此挂牌交易。天交所的成立系以国务院批复《滨海新区配套改革方案》，同意“积极支持在天津滨海新区设立全国统一、依法治理、有效监管和规范运作的非上市公众公司股权交易市场”为背景，但是该所尚不能为非上市公众公司提供股权交易服务。天交所实行做市商制度，准入门槛较低，在交易制度方面，实行做市商双向报价为主、集合竞价与协商定价为辅的混合型交易制度，为挂牌公司股权（基金份额）提供市场定价和流动性，为合格投资者提供多种交易产品、交易方式选择，使市场凸显投资价值，贴近和满足多样化需要。[17]
近年以来，上海、重庆、武汉和深圳也在国务院的支持下积极探索建立非上市公众公司股权转让交易所，安徽、浙江、河北、福建、四川等地区在当地政府和产权交易机构的积极推动下，也有了建立此类平台的意向。
（三）非上市公众公司股份转让现实操作中的困境
1、证监会目前只受理首次公开发行股票并上市的申请
2005年12月23日国务院办公厅下发《关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》（国办发[2005]62号）规定，依照修订后的证券法证监会除继续正常受理公开发行股票并上市交易的申请外，暂不受理其他公开发行或转让股票的申请，各级工商登记机关也暂不受理相应的登记注册申请。新公司法和新证券法实施至今已近五年了，关于多层次资本市场体系的建设方案至今未出台，使非上市股份有限公司的股份转让行为一直处于无法可依的状态，企业的融资需求无法满足，与市场经济法制化的要求相悖。
2、实践中非上市股份有限公司的股份转让缺乏法律依据
新公司法规定“公司股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”，但国务院至今未明确股份转让的“其他方式”。同时依据国办发[2005] 62号规定“严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票，向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人”“未经国务院批准，地方各级人民政府、国务院有关部门不得擅自设立证券交易场所或者利用现有交易平台提供证券转让服务”。实践中，非上市股份有限公司的股份转让方式不一，具体如下：
（1）股份托管在设立的股权托管中心，股份的交易为协议转让，在股权托管中心办理登记过户手续
例如，已成为上市公司的烟台氨纶股份有限公司招股书（注：其于2008年6月25日上市）[18]披露“1994年10月26日至1999年11月10日在公司内部职工股烟台市股权证托管中心托管期间，公司内部职工股共发生过户2586笔，涉及内部职工股12607600股，占公司内部职工股总数的28.02%；1999年11月10日以后在山东证券登记有限责任公司（现更名为“山东产权登记有限责任公司”），截至2007年6月11日的托管期间，公司内部职工股共发生过户393笔，涉及内部职工股2305550股，占公司内部职工股总数的5. 12%。
（2）国有股份在产权交易所交易
国务院国有资产监督管理委员会、财政部颁布2004年2月1日起施行《企业国有产权转让管理暂行办法》规定：“企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。国家法律、行政法规另有规定的，从其规定。”
例如，根据浙江省人民政府《关于同意设立浙江产权交易所的批复》（浙政函[2003] 206号），浙江产权交易所功能定位系为全省非上市股份有限公司的股权转让、省属企事单位的改制与国有资本的流动以及其他各类企业的产权交易提供服务。待条件具备后，争取发展成为与证券市场相衔接的地方性产权（股权）交易平台。
（3）公司增资扩股仍报省级人民政府批准
例如，已成为上市公司的《南京红宝丽股份有限公司招股说明书》（注：该其于2007年7月23日上市）披露：“2006年6月10日，公司召开2005年度股东大会，通过了公司增资扩股的议案，拟向南京市高新技术风险投资股份有限公司（以下简称“南京风投”）、江苏省高科技产业投资有限公司（以下简称“省高科投”）、南京弘明投资有限公司（以下简称“弘明投资”）和江苏弘瑞科技创业投资有限公司（以下简称“弘瑞创投”）定向发行1314. 98万股。2006年9月30日，江苏省人民政府苏政复[2006] 77号《省政府关于同意南京红宝丽股份有限公司增资扩股的批复》批准公司的增资扩股方案，分别向南京风投、省高科投、弘明投资和弘瑞创投定向发行414. 98万股、310万股、300万股和290万股红宝丽股份。
从严格的法律意义上讲，上述这些实践做法明显与我国现行的法律规定不符或冲突，但在相关规范该等股份发行与转让的制度缺失的前提下，主管部门实际默许了上述做法，这显然与依法治国的理念相冲突。[19]
3、法律地位不明，缺乏退出机制
由于我国未建立明确完善的私募法律制度，致使专门从事股权投资的企业法律地位难以界定，持有非上市股份有限公司股权转让的合法性难以界定，缺乏退出机制，限制了股权投资企业的发展。
2008年8月11日，上海市金融服务办公室、上海市工商行政管理局、上海市国家税务局、上海市地方税务局联合颁布《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》，明确了股权投资和股权投资管理企业的设立条件、工商登记办法、税收政策，同时明确发挥本市市场和项目优势为股权投资企业提供交易平台和投资资源，股权投资企业的股权（或出资）可以在本市产权等要素市场进行转让，具体办法另行制订。
4、公司法规定的股份限售制度无人监管，使之难以发挥作用
例如，已成为上市公司的海亮股份(002203)首次公开发行招股书[20]披露：公司时任董事黄崇棋于2004年12月29日将其合法持有的浙江海亮股份有限公司的股权80. 24万股(占公司总股本的比例为0. 52% )以总计120万元价格转让给海亮集团有限公司，溢价所得39. 76万元。此次股权转让行为违反了当时公司法第147条的规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让”。黄崇棋于2007年10月15日已将此次转让股权的全部溢价所得39.76万元退还给公司。发行人全体股东于2007年10月15日出具谅解函：将不再以任何理由，或以任何方式追究黄崇棋此次违规转让股权行为的相关法律责任。
现行公司对发起人，公司董事、监事和高管持有股份限售制度仍是无人监管，同样难以避免类似行为的发生，使公司法规定的该制度难以发挥作用。
三、非上市公众公司股份转让制度的构建
（一）交易制度的选择——做市商制度与经纪商制度
在证券交易模式中，按照证券商与买卖方的关系可以划分为经纪商交易和做市商交易。
经纪商交易是指证券商接受买方或者卖方的委托进行证券交易，经纪商与投资人是委托代理关系，并收取佣金。我国的上海和深圳证券交易所实行的就是经纪商交易制度。做市商是指在资本市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双边报价），并在该价位上接受公众投资者的要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。[21]从做市商制度的运作过程可以看出，在做市商制度的市场中，做市商作为市场的核心与组织者，其主要责任是提供连续的报价，随时准备成为交易的一方，按报价买入或卖出一定数量的证券，为市场提供流动性。[22]
我国的非上市公众公司数量众多，公司运作很不规范，公司股东比较分散，公司股权流动性贫乏或无法流动，公司中小股东的合法权益得不到保障。在我国即将建立的非上市公众公司股权交易市场中，采用竞争性做市商制度可以解决实现社会资源的优化配置，促进我国经济平稳快速发展。“在场外交易市场中实行做市商制度有其一定的必然性。”[23]
在非上市公众公司股权交易市场中采用做市商制度是肯定的，但基于我国非上市公众公司的多样性，部分非上市公司不具有做市商做市的价值，否则会造成做市商的巨额亏损，长期下去甚至会导致做市商的破产，所以一律实行做市商制度也不是可行之举。我国产权交易机构现存的一种交易方式可以解决这一问题，即挂牌转让制度。所谓挂牌转让制度就是对于某一公司的股东有转让股权的意向时，委托产权交易机构的会员在产权市场上发布产权转让信息，有受让意向的人(法人、自然人、其他组织)向产权交易机构提交受让申请书，根据受让意向人的多少，最终由产权交易机构组织采取协议转让、拍卖或者其他方式成交的一种交易制度。这种交易方式只需转让方发布转让意向，公布信息后，其转让与否，产权交易机构及其会员不负任何责任。这种交易方式可以避免做市商由于买入长期无人买进的非上市公众公司股票而使做市商制度无法实行的困境。
综上所述，我国非上市公众公司股权交易市场应当采用以做市商制度为主，股权挂牌转让为辅的交易制度，从而满足我国各种类型的非上市公众公司股权交易的需求。
（二）非上市公众公司股权交易场所的选择 《证券法》第三十九条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”。非上市公众公司股票属于《证券法》定义的“依法公开发行的股票”，因此，应当按《证券法》要求“在国务院批准的其他证券交易场所转让”。
目前，经国务院批准的其他证券交易场所只有中国证券业协会主导的委托代办股份转让系统。[24]代办股份转让系统是一个以证券公司及相关当事人的契约为基础，依托证券交易所和登记结算公司的技术系统，以证券公司代理买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台。由于历史原因，我国各省市先后成立了200余家产权交易机构，包括隶属于各地财政和国资管理部门，为了解决国有产权转让问题而设立的“产权交易所”和“产权交易中心”，科技系统牵头成立的“技术产权交易所”，以及个别的民营产权交易机构，这些产权交易机构一直在从事非上市公司股权的转让业务。[25]
非上市公众公司的股票交易场所面临三种选择：（1）委托代办股份转让系统；（2）由国务院批准新设专门进行非上市公众公司股票交易的场所；（3）由国务院批准部分产权交易所可以进行非上市公众公司股票转让业务。笔者认为，委托代办股份转让系统作为非上市公众公司股票转让场所作为一种过渡安排是现实合理的选择。相较于第二和第三种选择，第一种选择的经济效益明显，依托已有的代办股份转让系统可以避免资源的重复投入，节省成本，最大限度地合理利用现有资源。[26]第二种选择具有不经济性。在第三种选择中，由于产权交易市场分散在全国各地，交易秩序十分不规范，如果欲使其成为非上市公众公司的股份转让场所，必须进行大幅度的全国整合、系统升级、交易规则改进，故该选择也不可取。[27]
（三）建立股份集中登记托管制度
我国现行的《公司法》以及《公司登记管理条例》规定，工商部门只对股份公司作初始登记，而不作股权转让后的变更登记。现行《证券法》只要求上市公司的股权在中国证券登记结算有限责任公司集中登记，而对于非上市公众公司的股权，却未规定相应机构对其进行登记管理。
笔者认为应在各省、直辖市建立的非上市公众公司股份登记托管机构，以便于非上市公众公司股份的集中登记。股份托管的业务范围主要不仅仅包括股份托管登记业务，还包括股份托管服务业务。非上市股份公司托管的股份不仅包括非发起人股，还包括发起人股。各地方政府应强制要求所有当地注册的非上市股份公司到此机构进行托管，否则工商部门配合不予年检。同时，股份托管机构还可为非上市股份有限公司代理股份的分红派息、通知股东参加股东大会等公司活动，以及提供股份的查询和查证、办理股份冻结手续、对非上市股份公司的相关信息进行披露等一系列与股份托管相关的衍生服务。
（四）完善交易监管制度[28]
笔者认为在非上市公众公司股份交易的监管中，可以借鉴美国对非上市公司股份交易监管制度，由中国证券业协会承担主要的监管责任，充分发挥中国证券业协会的自律监管职能，经过国务院证券监督管理部门的正式授权，对目前开展非上市公众公司股份转让业务的产权交易所和证券公司提供的股份代办系统内发生的非上市公众公司股份交易行为进行监管。
第一，加强对非上市公众公司的监管。
建立统一的非上市公众公司登记制度。我国目前要进入主板市场进行股份交易，必须经过国务院证券主管部门的核准，采取的是核准制。结合我国非上市公众公司股份交易的现状，实行核准制的证券发行管理制度的条件还没有成熟。目前，我国政府任何一个部门都无法准确地统计出非上市公众公司的具体数目和非上市公众公司股份交易的股份额度，从而给监管带来很多困难。笔者认为，针对这种现实，登记制度应该采取强制登记的原则，只要非上市股份公司有股份转让的行为就应当进行登记。[29]
第二，加强中介机构的监管。
根据证监会办公厅《关于处理非法代理买卖未上市公司股票有关问题的紧急通知》规定，代理买卖非上市股份公司股份的中介机构即券商必须具有相应的资质，这种资质审批在法律上应要求中介机构具有一定的资产规模、合格的从业人员、健全的管理体系并且取得资格后向有关机关备案以供公众查询。这样做的最终目的是确保中介机构以法人为主体承担责任，使得法律追究能够实现，避免非法中介机构及从业人员获得非法利益后即行消失的现象。[30]除了上述对中介机构的资质规定外，笔者认为在对中介机构的行为方面的规制也应当完善。
（五）建立信息披露制度
针对我国非上市公众公司现状和场外市场发展实际，笔者认为，非上市公司信息披露制度的完善要从三方面入手：首先，加快我国多层次资本市场的建设，建立统一的非上市公众公司信息披露监管规则；其次，制定多层次的信息披露规则，激发场外交易市场的自律功能、压缩非上市公众公司信息披露成本；最后，减少预测性信息披露，排除“噪音”干扰。
1、建立统一的非上市公众公司信息披露监管规则
目前，我国非上市公众公司市场分为两大部分：一是股份代办转让系统为主的狭义场外交易市场，一是以各地方股权交易所为组成部分的地方股权交易市场。在非上市公众公司信息披露规则方面，受市场分割的影响，股份代办转让系统和股权交易中心存在不同规则，受地域行政影响，各地方股权交易所又有不同的规则制度。笔者认为可以先将各地方交易所联合起来，建立一个统一的股权交易报价平台，由中国证券业协会或其他监管机构制定统一的股权交易所监管规则，对非上市公众公司在股权交易所的监管及信息披露规则做出统一规范。
2、激发市场自律功能，压缩非上市公众公司信息披露成本
笔者认为，压缩非上市公司信息披露成本可从降低披露标准和建立双向披露体系两方面入手。首先，降低披露标准、简化披露程序。在这方面，证券业协会2001年颁布的《股份转让公司信息披露实施细则》第69条对关联交易信息披露额度的限制，以及第70条对关联交易披露程序的简化已经表现出非上市公司与上市公司的分层披露理念。但是，笔者认为，这种分层披露的规则尚未成体系，应当从披露途径、披露程序、披露标准多方面给予非上市公司与上市公司区别待遇。其次，建立双向信息披露渠道，允许政府监管部门和主办券商适当介入。在场外市场建立双向信息披露渠道，即允许投资者或者主办券商主动获取信息，一方面减少了公司信息披露成本，另一方面，面对非上市公众公司信息披露不及时或有关依据信息披露规则不必须披露的事项，给投资者以主动的信息获取途径、给主办券商主动的监管通道，改善了投资者被动获取信息的地位。
3、限制预测性信息披露，减少“噪音”干扰
预测性信息是指对发行人公司业绩、发展趋势、未来前景进行的推测性信息，这种信息往往不具有确切的客观依据，但对市场投资者具有重大的引导性影响。对于预测性信息披露，美国证券监管会（SEC）和有关证券立法一度采取禁止态度。[31]
实践中，从维护场外交易市场秩序角度出发，应将非上市公众公司信息披露内容限制在对投资者有重大影响的事件上。因为，场外交易市场是一个高度自律市场，场外交易市场的投资者较交易所市场投资者具有更强的判断能力和更丰富的专业知识，对非上市公众公司任何经营决策一一公布不但增加了公司的融资成本，同时也加大了投资者筛选信息的难度，过多过于详细披露信息反而容易扰乱投资者的投资思路，造成信息混乱。我国《证券法》第62条对公司信息披露的“重大事项”进行了规定，证券业协会颁布的《股份转让公司信息披露实施细则》也要求公司对100万以下或占总资户0.5%以下的关联交易信息免于披露。笔者认为，列举式的立法其规制范围毕竟是有限的，宜采取美国法上“理性人”概念，即“如果在一理性股东做出考虑后认为某信息具有实在的重要性或对遗漏的事实加以披露，则肯定有可能被理性投资者视为会大大改变口前可获信息所致混淆不清之情况，则该事实确为重要。[32]“理性人”概念体现了信息披露完整性要求与效率性要求的平衡和协调，一方面降低了非上市公众公司信息披露的成本，另一方面筛除冗长的无关信息，为证券市场投资者作出理性而自山的判断提供帮助。
（六）健全交易者权益保护制度
交易者保护是指交易者应当受到保护以免被误导、操纵或者被欺诈，包括内幕交易、滥用客户资产等。在我国，保护非上市公司股份交易交易者权益的第一步就是建立交易者教育机制，提高非上市股份公司交易者的自我保护意识。通过对交易者教育，使其了解证券及相关法律法规知识，树立正确的投资理念，进一步增强防范风险的意识，并且自觉的运用法律手段维护自身的合法权益。其次，在目前非上市股份公司股份交易中交易者权益时常受到侵犯的背景下，应尽快建立起专门交易者保护机构。新建立的非上市股份公司交易者权益保护机构应当承担以下职责：开展交易者权益保障的宣传教育;受理交易者的投诉，并及时向证券监督管理部门反映问题、提出建议；作为共同诉讼代表人，或者接受其他交易者的委托，或者支持受侵害的交易者依法对公司或其股东及高管人员侵害股东权益或者公司权益的行为提起民事诉讼等。[33]另外，可制定我国非上市股份公司不法股份交易检举奖励办法，对非上市股份公司不法的股份交易的检举行为进行适当的奖励，鼓励广大民众凡是发现有违反股份交易法律相关规定的、散播不实流言严重影响非上市股份公司运营及股东权益，以及券商或者工作人员违反相关法律规定等行为进行检举。而检举案件可以由国务院证券监督管理部门裁定处分，或者由法院判决确定，国务院证券监督管理部门对检举符合事实的检举人员给与奖金以奖励。利用交易者自身的力量保护其合法权益，规范我国非上市股份公司股份交易市场。
[①]证监会负责人就《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》指出：“变相公开发行股票是指，未依法报经证监会核准，公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票的行为。”
[③]彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社，2005年版，第49-50页，第107页。
[④]根据原《证券法》，证券上市与证券发行相同，必须报经国务院证券监督管理机构核准；而新《证券法》则直接规定证券上市交易的申请应当由证券交易所依法审核同意。
[⑤]对于“特定”的理解，如果以一种极端的逻辑考虑，在某一时点发行对象必然是按照一定的标准确定的，因此也可以说是“特定”的，如配股是向股权登记日登记在册的股东配售股票，这些股东是“特定对象”，但配股被公认为是公开发行的一种典型形态。
[⑥]例如，《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》等。
[⑦]需要指出的是，我国《证券法》在使用“公开发行”一词时出现了混乱。在第十条的规定中，明显区分了使用了“公开发行”与“公开方式”，然而在第十三条的规定中却又将“非公开发行”与“非公开方式”混同。
[⑧]李臣：《公私如何才能分明——谈“公开发行”的界定》，载于《金融法苑》总第六十六期。
[⑨]周到：《强化退市公司的公众公司特征——析〈关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见〉》，载于《上海证券报》2004年2月26日。
[⑩]我国《公司法》规定公司发行股票可以为记名股票、也可以为无记名股票，公司发起人、法人发行的股票应当为记名股票。公司记名股票必须置备股东名册。无论是记名股票还是无记名股票公司法都认可了其流动性和可转让性，同时对特殊主体所持有的股票的转让进行了一定限制。《公司法》第一百四十二条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。”因此，除上述特殊规定的股票之外，非上市公司的股票都可以自由流动交易。
[11]傅曦林：《股东名册的固有缺陷及其独立第三方股权登记托管一一兼论未上市股份公司股权登记托管基本思路》，《法律图书馆》，http://www.law-lib.com/lw/lw_view.asp?no=1329 ，2011年6月20日访问。
[12] 朱戈：《我国产权交易市场的现状与问题》，“中国经营上作网”， http://hi.baidu.com/jingjiren/blog/item/427406086d3a1e30e924883a.html ，2011年6月18日访问。
[13] 《中国证券监督管理委员会中国资本市场发展报告》，中国金融出版社，2008年，第26-86页。
[15] 《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》
[16] 候国祥，《我国非上市公众公司股权转让交易市场的交易制度研究》，内蒙古大学，硕士论文。
[17] 徐海军，《我国非上市公众公司股权转让交易市场的交易制度研究》，南开大学，硕士论文。
[18] 深圳证券交易所网站。
[19] 杨依见：《我国非上市股份有限公司股份发行与转让制度研究》华东政法大学，硕士论文。
[20] 深圳证券交易所网站。
[21] 周正庆：《证券知识读本》（修订本），中国金融出版社，2006年3月第2版，第222页。
[22] 程玉峰：《证券交易制度比较研究——竞价制与做市商制》，浙江大学，硕士学位论文。
[24] 1999年9月9日，STAQ、NET系统正式停止运行后，未能顺利升入A股市场的其他挂牌公司的股份流通问题一直未能解决。2001年6月12日中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，使原STAQ、NET系统挂牌公司得以在股份转让系统挂牌转让。
[25] 张令柏、张乐善：《产权交易市场非上市公司股票交易问题研究》，载于《财会研究》2007年第3期。
[26] 在代办股份转让系统挂牌的公司目前包括以下三种类型：①原STAQ、NET系统挂牌的公司。目前，在此挂牌的原STAQ、NET系统挂牌的公司还有9家。②证券交易所退市的公司。2002年8月29日中国证券业协会发布了《关于改进代办股份转让工作的通知》，明确规定退市公司列入代办股份转让试点范围。中关村科技园区非上市股份有限公司。2006年1月16日，中国证券业协会正式发布了经中国证监会批复的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》和配套规则、相关协议文本，使中关村科技园区非上市股份有限公司可以进入代办股份转让系统进行股份转让试点。
[28] 关璐：《非上市公众公司信息披露制度剖析》，吉林大学，硕士论文。
[29] 梁娟：《论非上市公司股份交易信息披露》，《产权导刊》2006年第9期，第34页。
[30]何维玲、李培民、宁琦、李山：《公开募集非上市公司的监管对策研究》，西南民族大学学报，2004年第5期，第153-155页。
[31]张琪：《试论盈利预测信息披露的管制》，《政法论坛》2003年第4期，第165页。
[32]胡茂刚：《证券市场信息披露法律制度研究》，《华东政法学院学报》2000年第3期，第79-80页。
[33] 沈晓磊：《域外投资者保护组织经验借鉴》，《合作经济与科技》，2009年版，第120-121页。
上一条: 刑事案件从宽处罚量刑情节探析
下一条: 阳光私募基金运作之法律实务探析
关闭返回